搜房的过山车

前两天看到Bloomberg上说搜房创今年美国IPO第二高的上市当日股价上涨幅度，达73%。文章还提到了以最高价$42.50发行，PE在15不到。另外，文章介绍了公司最大的股东澳洲电信将抛售所持的全部股份套现。其在2006年以2.5亿美金的价格获得4千万股票，成为占50.5%的控股股东。

想了一下，感觉数字似乎不对劲。一直记得搜房2009年的销售收入才7-8亿人民币的样子，按他们8千万股的总股数，$42.50的发行价，如果15不到的PE，粗算也要3块美金的每股净利润。哪怕按2010年的业绩来看，也要达到2.4亿美金的净利润。和2009年的数字对比，几乎是不可想象的。回家后上网查了一下SEC的文件424B4中财务数据汇总，如下：

		Year ended December 31,												Six months ended June 30,
		2007				2008				2009				2009				2010
		(US$ in thousands, except per ordinary share and ADS data)
Consolidated statement of operations data
Revenues
Marketing services (1)			46,552				86,252				102,367				29,503				45,586
Listing services			9,885				16,070				17,559				5,398				14,006
Other value-added services and products			1,439				1,802				7,123				2,056				8,593
Total revenues			57,876				104,124				127,049				36,957				68,185
Cost of revenues
Cost of services			(12,630	)			(22,162	)			(26,484	)			(9,506	)			(18,164	)
Cost of other value-added services and products			—				—				(4,863	)			(1,185	)			(6,887	)
Total cost of revenues			(12,630	)			(22,162	)			(31,347	)			(10,691	)			(25,051	)
Gross profit			45,246				81,962				95,702				26,266				43,134
Operating expenses :
Selling expenses			(13,221	)			(18,708	)			(25,186	)			(9,988	)			(16,742	)
General and administrative expenses			(12,158	)			(19,857	)			(22,176	)			(9,379	)			(14,330	)
Operating income :			19,867				43,397				48,340				6,899				12,062
Foreign exchange gain (loss)			8				(2,826	)			(59	)			(17	)			(481	)
Interest income  (2)			707				1,221				1,205				613				1,162
Realized gain—trading securities			—				—				195				85				164
Government grant			211				360				730				336				356
Income before income tax			20,793				42,152				50,411				7,916				13,263
Income tax (expense)/benefit			(8,457	)			(18,805	)			2,199				(4,190	)			(7,965	)
Net income			12,336				23,347				52,610				3,726				5,298

可以算出，2009年全年每股净利润约在$0.71左右。根据2009年年中、年度和2010年年中的数据等比例来推测全年收入和利润，应当在总收入$234M、$96M（按同等净利润率）的水平，即每股净利润$1.20左右。在这样的预估下，其发行价市盈率也远远不止15，而是33.75。收盘股价$73.5则把市盈率推到了61倍之高。

为什么本文题目是搜房的过山车呢？我们可以从2009年的年中和年底数据看到，其上下半年的收入分配比例是很不平衡的，上半年收入仅占全年收入的1/4强而已。今年的形式和季度市场波动与去年有较大差异，并且最近两个月，中央也在不断强调持续调控。不太敢想象可以依据上述的等比例推算的情况能够成立并实现。此外，就净利润率而言也很奇怪。2007为21%，2008为22%，2009年跃升到41%，而2009年上半年的净利润率仅有10%，2010年上半年更是只有7%。在这样的困惑之下，我判断搜房的股价必然会走一波过山车行情，未来一段时间内，我持看空的态度。

Comments

[Evans]

非常有道理！这样藏利润的做法是有一定局限的。2010用2009藏的，2011用2010藏的，最终还是会要求你能持续实现巨大的利润增长，才能把它“藏”到下一年度。

[TT]

非常非常专业的评论!
唯一的解释就是它做帐的时候把历史利润藏起来了
以显得公司具有巨大增长力度...